只是查看一位首席执行官在某个月卖出了股票以及自行做出发布新闻决定的次数本身， 并不能说明这位高管是否在操纵新闻的流出，因为新闻本身也会改变一位首席执行官的行为。举例来说，实际情况可能是，一系列有新闻价值的事件发生在了某个 月，这些事件推升了股票价格，从而，刺激这位首席执行官卖出股票。“因此，是信息的公开导致了他们出售股权，而不是因为要卖出股权而披露信息。”研究者写道。
为了解决这个问题，这项研究将关注焦点集中到了行权期之前几年首席执行官获得的股票期权和奖励的股票上面。专家通常会催促高管尽快卖出通过这种途径 获得的股权，以避免拥有单一公司过多股权所导致的额外风险。因为高管无法掌控行权期，所以，在行权期卖出股权的行为就不太可能是由新闻发布引发的——不管怎样，他们都是要卖出股权的。
(这项研究没有考虑其他选项，比如，“价外期权”(out of the money)(也成为“虚值期权”)，也就是在某一利润水平无法行权的期权，因为首席执行官没有策略性掌握发布信息时机的财务动机。此外，研究也没有考虑行权期与企业的股票表现挂钩的赠予股权，因为股票的市场表现可能会受信息发布的影响。)
所以，关键问题是：可让他们从中获利的行权日期的邻近，首席执行官们会发布既可以早些也可以晚些发布的信息，以便提升短期股价吗?
策略性把握信息发布时机的证据
艾德曼斯和同事在研究中采用了一个名为Key Developments的数据库，这个数据库来自市场信息机构资本智商公司(Capital IQ)，数据库将信息发布归入不同类别，这样，可让人们将召开会议的公告、新的客户关系建立以及有关产品的决策等可自由决定发布时机的信息，与那些企业盈 利等不可自由决定发布时机的信息区别开来。他们研究了从1994年到2011年的166,000个新闻的发布。
“我们在研究中发现，企业在行权月发布的可自主决定信息发布时机的信息数量，远远超过非行权月发布的信息数量。”研究者在论文中写道。“行权月发布 的可自主决定发布信息时机的信息数量超过比非行权月的2%，比之前的月份多出5%。”研究发现，行权的股权价值越高，自主发布信息的信息数量也就越多。与 此同时，非自主决定信息发布时机的信息数量在行权月和非行权与相差无几。这个结论与首席执行官在这类信息发布的时机上自主权更少保持一致。
“5%具有显著的统计学意义。”艾德曼斯谈到。“但这一比例也在合理的范围内——这个比例还没有高到引起监管机构或公司董事会警觉的程度。”
这项研究还检视了自主发布信息以后的新闻报道，他们发现，那些报道在行权月往往更具正面色彩。因此，在行权月，首席执行官不但会发布数量更多的信息，而且他们发布的同时也是更具正面色彩的信息。
的确，信息发布之后，股票价格确实会上涨。在行权月发布一则信息，会在其后的16天里，将股票价格推升28个基点，也就是0.28%。但是，信息发 布对股价的助涨作用是短暂的，信息发布31天后，股价会回落14个基点。这个结果表明，首席执行官拥有在接近行权日期而不是过早发布信息的动机。因为(过 早发布信息)首席执行官会丧失股价短期价格上涨的优势，所以，有一半的人会在自主决定发布时机的信息发布后的7天内将所有到期股权卖出。
其中的利润有多少?
因为首席执行官会得到大量股票，所以，操纵新闻发布的时机可让他们获得丰厚利润。艾德曼斯和同事在研究中发现，行权日的股票价值平均为518万美 元。将股票价格推升28个基点，可让他们的收益增加14,504美元，研究者指出，其数额与参与非法内部交易的获利水平相当。当然，一位首席执行官可以发 布不止一条信息。
“获得这些收益的代价很小：改变新闻发布的时机是合法的，也比削减投资项目等推升股票价格的其他行为更省力。”研究者在谈到为提高盈利而削减成本等行为时写道。
本文转自经理人分享
